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中信期货初露牛角IC配置优先

2019-06-14 20:09栏目:北京快三

中信期货初露牛角IC配置优先

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  驱动逻辑转向DDM分母端:二季度坚守牛市思维,偏好回升替代盈利弱化成为核心逻辑。从DDM模型出发,宏观维度继续磨底,地产周期下行制约M1反弹,宽信用传导至实体面临时滞,同时减税降费一定程度上削弱基建发力的空间,业绩底最快三季度出现。于是2019Q2股市上行的动力移至DDM模型的分母端,一方面,人民币贬值预期消退打开货币政策想象空间,无风险利率下行提供底部支撑;另一方面,政策通过“金融+科技”加快产业转型,科创板的“估值重估效应”、外资引入效应带来偏好改善的契机。鉴于宏观低迷部分计价,此消彼长下,偏好回暖有望成为二季度市场的主线,上证综指中枢有望升至3200点附近。

  外资、私募以及杠杆资金仍有加仓空间:二季度多方资金提供者猜测集中在外资、私募、杠杆:1)二季度MSCI纳入因子上调、A股纳入富时指数体系,事件驱动外资提前布局,外资持仓比重不高的二线蓝筹、中小盘最具想象空间;2)二月私募平均仓位超七成,距离八成的危险区域仍有上浮空间;3)融资买入额与Wind全A指数成交额的比值在10%附近,距离2015年牛市峰值仍有一段距离。与此同时,产业资本扮演对手盘的角色,偿还债务、降低质押比例是产业资本减持的主要动力。

  (1)多IC/IH交易。中小盘纳入MSCI指数体系、科创板“估值重估效应”、流动性宽松提供基本面支持,中证500估值偏低提供性价比,成长预计跑赢权重;

  (2)期现套利。进入2019年,随着市场活跃度抬高,股指升水概率大幅提升。因此,在市场情绪高涨且基差大幅升水时,可考虑尾盘做空基差获得的无风险收益的机会。

  基本面环境,2019年似乎更为接近2012年:1)M2底部回升;2)PPI增速高位回落;3)政策基调偏松,央行展开降准;4)新任证监会主席上台,伴有资本市场改革的预期。但我们认为市场并不会简单重复,核心逻辑的差异决定演绎路径的截然不同,我们倾向偏好回暖将替代盈利弱化(这是2012年偏弱的主因)成为本轮反弹的核心驱动项。下文将从DDM模型中逐一分解各项因子。

  作为反映货币活化的指标,M1成为投资者观测宽信用效果的首选,理由基于以下链条:一轮完整的政策周期大致经历以下进程,逆政策启动→企业(房企)融资环境改善→企业(房企)现金流修复→M1见底→企业(地产)进入补库存周期→业绩底确认→进入正循环。于是历史上M1增速不仅与商品房销售面积同步,还与库存周期有着强关联。因而一旦M1见底,宏观预期也将边际转暖。

  然而这一轮宽信用周期的不同之处在于地产周期仍在下行通道,包括土地购置面积增速回落、土地溢价率低位徘徊、省市棚改目标下调,均映射出地产下行压力(尤其是近年透支销售的三四线城市),地产刺激路径被掐断将严重制约M1反弹的进程,社会融资规模向M1传导的时滞将比预想中更长。

  其次探讨信贷投放的质量。从社会融资规模的微观结构来看,不难发现企业融资结构性问题仍未得到妥善解决。分别统计各省市2018年社融相较于2017年的同比增速,可以发现信贷放量的区域集中在北京、重庆、浙江等“发达地区”,而青海、新疆等“偏远地区”信贷规模大幅萎缩。这一现象暗含一种逻辑,即信贷偏好财政状况良好的区域,投放仍有“歧视性”。

  进一步分析地区社融结构,可进一步印证我们的猜测:1)国企聚集的北京市增量贡献依赖于债券融资(2018年企业债券规模达到7006亿,而2017年同期仅为-2747亿);2)民企众多的浙江省企业贷款显著放量;3)2018年频现信用问题的辽宁省,债券净融资始终为负;4)西北地区如青海省,企业、债券融资双降,非标大幅萎缩,信贷投放进入停滞期。于是尽管政策底显现,但投放区域向头部集中可能导致传导时滞进一步拉长。

  最后,当下市场对于减税降费的解读多集中在企业利润的改善,然而有得必有失,减税降费的同时也隐含着财政收入的减少。我们不妨来看一组数据,2018年全国财政收入为18.3万亿,若减税降费规模达到2万亿,则有10%左右的资金缺口需要其他途径补足,于是我们看到了赤字率目标仅为2.8%,地方专项债券规模仅有2.15万亿,财政目标比预想中的要弱。

  更进一步,宽财政空间有限将进而影响基建发力的节奏。历史上,固定资产投资资金来源主要依赖于自筹资金,占比大致在三分之二附近。然而近年来,伴随实体回报率的下降,自筹资金占比连年下移,国家预算内资金成为替代选项。于是,一旦财政发力的空间有限,资金链条对于基建投放可能形成负反馈,上半年基建增速不可高估。

  相较于一季度数据空窗期,二季度即将进入验证阶段。政策底与宏观下行互为掣肘,M1、基建增速将决定预期导向。我们倾向二季度乐观预期被证伪的概率稍大(基于地产下行、宽财政空间有限),业绩因子难提供向上驱动力。

  于是宏观层面的低迷对应于政策导向的宽松,同时贬值预期消退进一步提升了央行政策调控的弹性,因而我们认为二季度存有降息的可能,理由如下:1)当前实体融资成本偏高,降息思路与政策思路吻合;2)调控工具倾向与OMO利率、MLF利率无关,一方面可能引发银行加杠杆行为,另一方面令TMLF的设置多此一举;3)LPR(贷款基准利率)可能是潜在降息的选项,“两轨并一轨”思路下,监管层势必考虑降低政策利率与市场利率的利差,故政策利率下浮空间更大。故无风险利率维度,政策利率下调的预期可能是未来股市上行的一大托底项。

  经济下行背景下,政策再度动用资本市场工具,借用“金融+科技”的模式(科创板)加快产业转型。而历史上,新版块的上市往往具备“估值重估效应”。

  不妨回顾创业板上市时的情形。创业板上市之初,中小板动态PE仅为31.2倍,但在创业板估值的示范效应下,创业板与中小板PE比值迅速收敛,到了2010年年末中小板动态PE已升至36.7倍。于是若资本市场具有学习效应,本轮创业板估值同样应向科创板看齐。

  另外,与新三板不同,科创板上市之初理应享受到确定性溢价:1)伴随科创板进程推进,科创板基金也在紧锣密鼓地筹备中,截止3月17日,证监会已收到53只科创板方向基金材料,无法达到门槛的投资者可借道公募投资科创板,于是上市之初并不缺少买方;2)科创板对于企业盈利并无特别要求,估值方法面临重构,而上述方法若推广至A股,或进一步优化行业估值水平。

  偏好改善的另一驱动力量来自于吸引外资。当前吸引外资的意义在于:1)吸引长期资金流向境内市场,借此改善国内市场融资环境;2)鼓励外资投向高新技术领域,以此支持产业换代更新;3)为国企改革提供外部资金,改善企业治理环境。

  对于资本市场而言,更深层次的意义在于资金宽进严出,政策导向即弱化了贬值的弹性,同时又给予升值一定的背书。基于汇率维度,这有助于长期资本流入国内市场,并一定程度解决政策资金不足的问题。而另一个维度将直接反映在外资对于国内资本市场的增持上,这点我们将在第二部分详细论述。

  下一个问题,既然不缺乏上行的契机,那么资金面是否配合将成为关键。下面着重谈论三个线)为什么无需担忧产业资本减持;2)为什么说外资仍是二季度资本市场的中流砥柱;3)杠杆资金、私募机构可能承担未来一个季度多头持方的角色,市场不缺抄底资金。

  一季度产业资本减持引发广泛关注,而这背后又体现了什么样的交易逻辑。对此,我们进行了一些深入研究,并总结了产业资本的一些习性:1)2012年之后,产业资本单月净变动方向对于Wind全A指数下月涨跌的预测胜率仅为48%(增持上涨、减持下跌视为正确),单月增持或减持的方向无明显意义;2)净减持急剧增加往往是上行行情结束的前置信号,如2015年5月、2018年1月净减持规模达到阶段峰值;3)增持公告数量与减持公告数量的比值快速上移至1以上往往是资金抄底的信号,如2012年11月、2017年6月;4)本轮产业资本未见抄底信号,更多的是源于企业现金流压力,企业减持或用于偿还质押,或是偿还债务。故当下环境,产业资本信号意义减弱。

  资金维度,外资无疑是最为确定的增量。具体到二季度,美元指数疑似见顶、MSCI纳入因子上调以及A股正式纳入富时指标体系提供契机,后两者预计将为A股带来320亿美元的增量资金,而历史上来看,MSCI纳入前夕以及MSCI纳入因子调整前夕均有大量外资大举增持A股。

  结构层面,需额外关注外资对于中小创的增配,2019年2月中小板、创业板在陆股通的持仓占比分别为13.1%、3.8%,两者均较2018年12月增加0.6%。外资加码中小创的逻辑主要基于两点:1)MSCI体系新覆盖了中小盘;2)以大族激光为代表的白马股接近境外持股比例的上界,外资加仓板块由一线蓝筹逐步过渡至二线蓝筹乃至中小板。

  增量资金另两大来源来自于杠杆以及私募加仓:1)杠杆资金,尽管配资监管收紧,但从融资买入额与两市成交额的比值仅为10%来看,当下杠杆交易在权益市场的比重远远不及2015年牛市峰值,因而杠杆资金仍有加码空间;2)私募基金,根据私募排排网的数据,2月私募平均仓位已达七成,其中仓位在八成以上的占比在60%以上。历史上,私募平均仓位一旦触及80%则意味着调整风险,目前仓位上移空间虽不大,但远未达到需要警戒的水平。

  趋势维度,二季度将大有可为。宏观层面,地产下行抑制M1,宽财政受制于减税降费,宏观维度继续磨底。因此,权益驱动逻辑转移至DDM模型中的分母端,一方面人民币贬值预期消退提供政策调控弹性,无风险利率下行未止,另一方面科创板“估值重估效应”、吸引外资重构偏好。以3个月维度展望,上证综指中枢有望升至3200附近。

  风格维度,配置重心仍是科技股,期货端则是超配IC。理由如下:1)反弹市中,IC弹性较IF、IH更大;2)中小盘即将纳入MSCI指数体系,中小盘龙头加仓潜力巨大;3)科创板上市之初估值具备溢价,有望向中小创扩散;4)美联储加息节奏放缓,流动性维度优先利好中小盘。于是,风格层面倒向IC的概率稍大。

  伴随2018年12月第三轮交易规则调整,股指市场流动性显著抬升。而流动性抬升之后,对于建仓效率将带来多大帮助,下文不妨简单测算单日开仓手数的上限。

  至于方法,我们的思路是通过高频数据推演,分别计算IF、IH和IC滑点分别控制在1点、1点和2点以下时,合计卖单量的多少,并以此推算潜在可成交的手数。具体来看可分为三步。第一步,提取各合约的tick数据作为统计样本。第二步,计算tick级别下满足滑点水平的卖量合计值n,即评估有多少量是适合成交的(潜在容量)。第三步,假设每天若有1%的卖量可以成交(即每隔1分钟/120个tick数据中交易1次),那么通过计算卖量合计n*1%就可以推算理论开仓上限。

  此处我们随机挑选3个交易日作为样本。可以发现,IF、IH和IC的日内开仓上限大致在4200手、2700手、3500手附近;IF、IH和IC对应的沉淀资金上限分别为48亿、23亿和38亿。换言之,以目前的市场流动性来看,单日可以承接100亿左右的资金入场。因此,从这个角度来看,市场容量抬升之下,中性策略扩容是未来最为确定的方向。

  在报告《新结构下,套利以及中性策略预计回归》中,曾经提及,基于锁仓以及降低日内手续费需求,日内期指持仓结构呈现两头高中间低的特征,换言之,开盘易减仓、尾盘易增仓。于是在缺乏投资者结构数据的背景下,可以利用日内持仓手数的变化去简单推演投机仓位的变动。

  一个自然的思路,既然日内锁仓需求主要是投机盘的参与,那么分别计算日内持仓波峰波谷之差,则可以大致推算日内投机仓位的比例变化。分别计算2017年1月至2019年3月的数据,可以发现2017年以来,三大期指的锁仓占比逐步走高,尤其是第三轮松绑以来,一直维持相对高位。其中,IF当月和次月的日内锁仓占比从2017年的4%增加到2019年的11%,IC当月和次月的日内锁仓占比则是由4.4%上升到7.7%。鉴于投机盘的活跃,股指市场价格的弹性也将进一步增大。

  基于市场容量抬升、投机盘参与力度加大,近日套利机会频现(尤其是做空基差套利)。从近期的基差变动来看,我们发现期指升水概率在增大。于是在市场情绪高涨时,可考虑尾盘做空基差并获得的无风险收益。

  经历2018Q4大跌之后,标普500指数2019Q1卷土重来,近日收复2800点关口,美联储由鹰转鸽、估值修复是本轮美股反弹的核心驱动力。但此轮的上涨并未证伪此前悲观逻辑:1)2019财年分析师一致预期继续下调,连续多周EPS上调的家数少于EPS下修的家数;2)资金维度,美股的反弹并未带动增量资金流入,EPFR数据显示美股股基资金持续流出;3)科技股由增量进入存量时代,诸如Twitter月均活跃用户数、Netflix付费用户数增速均边际下滑。于是在政策边际松动计价之后,美股面临上行动力严重不足的严峻考验。

  2019年2月证监会就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向市场征求意见稿,文件旨在规范系统外部接入活动。这一文件虽未明确指向配资活动,但考虑到当前配资入市主要通过API接入或是文件扫单,一旦正式文件掐断配资入市路径,恐对市场情绪产生极其负面的影响。

  贸易谈判取得阶段进展之后,当前市场对于出口恶化的担忧有所消退。但我们认为二季度出口数据仍存远低于预期的可能:1)2018年出口不弱,一个很关键的因素来自于抢出口效应,需求端存在提前透支的可能;2)一季度各国央行转鸽,一定程度上反映全球经济增速放缓,而主要经济体花旗经济意外指数转负也可从侧面反映市场的悲观情绪,于是PMI新出口订单或受制于外需急剧萎缩。结合以上两点,贸易帐存预期差。